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《中国财政》蔡金宗:美债降级的市场反应及对中国宏观经济影响

  最近标准普尔将美国主权信用评级由AAA下调至AA+,并将美国一些政府相关实体的信用评级下调一档。美债降级与欧洲主权债务危机恶化形成共振,产生强烈冲击波,使全球金融市场剧烈动荡,给全球经济复苏带来了新的不确定因素,我外部经济环境因此而恶化。

  一、美国国债及一些政府相关实体信用评级相继被下调

  85日晚,标准普尔宣布下调美国维持70年的AAA信用评级至AA+,维持美国短期主权信用评级“A-1+”不变,评级展望为负面。降级后,美国国债信用评级低于英国、德国、法国、加拿大、澳大利亚等国债的评级(见附表1)。

  标准普尔称,下调美国国债评级主要基于两个原因:一是美财政巩固计划难以保证中期财政可持续性。美国政府与国会所达成的债务上限协议,计划在未来10年内将削减2.1—2.4万亿美元财政赤字,与标准普尔预期的4万亿美元减赤规模相去甚远,难以维持中期债务稳定。二是面对财政与经济挑战,美国政策制定与政治制度的有效性、稳定性与可预测性减弱。在关于提高美国国债上限的争论中,美国政府与国会、民主党与共和党之间冗长低效的利益纷争与权力博弈便是明证。

  标准普尔于88日还将美国一些政府相关实体的信用评级下调一档。其中,美国联邦住房贷款银行12家中的10家、联邦农业信贷系统发行的优先债以及联邦国民抵押贷款协会(房利美)和联邦住房贷款抵押公司(房地美)的优先发行评级都遭到下调。

  二、市场反应强烈

  (一)全球股市暴跌。84日,受市场风传美债可能降级影响,全球股市大跌,美股下调5%左右。88日是美债降级后的首个交易日,全球股市大幅下跌(见附表2)。美国道·琼斯指数收盘下跌5.55%,其中美国银行股价跌幅高达23%,花旗集团下跌22%,摩根士丹利下跌15%。纳斯达克综合指数下跌6.9%。标准普尔500指数下跌6.66%。德国Dax指数下跌5.02%。法国CAC40指数下跌4.7%。日经指数下跌2.18%。新兴市场股市也未能幸免。中国上证指数下跌3.79%,深证指数下跌3.33%。俄罗斯Micex指数下跌5.5%。巴西Bovespa指数下挫5.5%。墨西哥IPC指数下挫近3%。南非JSE FTSE指数下跌近3%

  (二)大宗商品价格下挫。大宗商品等高风险资产价格下挫。88日纽约商交所9月轻质低硫原油期货合约结算价下跌6.4%。伦敦布伦特原油期货结算价下跌5.2%。铜价下跌3.4%。铁矿石价格下跌0.85%

  (三)美国国债、黄金等成避险资产。尽管信用评级遭下调,美国国债、黄金等避险资产成为88日股市抛盘的受益者。基准的10年期美国国债收益率下跌24个基点,至2.32%,这是20091月以来的最低点。两年期美国国债收益率跌至0.23%的创纪录低位。黄金作为避险工具,88日金价大涨逾3%,首次突破每盎司1700美元。美国国债降级后,高盛预测金价在未来12个月内会涨到1860美元;摩根大通预测到今年底,金价可能达到2500美元

  三、市场反应强烈的原因

  此前标准普尔已发过正式警告,美债降级在意料之中,降级的理由也早为投资者所掌握。同时,穆迪与惠誉两家评级机构仍维持着美债最高评级。降级公布后,七国集团G7)财长与央行行长、二十国集团(G20)副手分别召开电话会议,G20财长和央行行长发表声明以稳定市场信心,但金融市场仍反应剧烈,主要基于下述原因。

  (一)全球经济复苏前景不明朗。全球经济复苏放缓,总需求增长乏力,任一经济体都难以独善其身,全球经济前景不明朗是市场过度反应的主要原因。美国债降级与欧洲债务危机恶化同时发生,突显发达国家高负债发展方式的不可持续性。美国、欧盟、日本等发达经济体不仅受困于主权债务问题,而且内生增长乏力,失业率居高不下;中国、印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体面临较高的通货膨胀压力,经济过热致其宏观调控难度增加。上述因素叠加在一起加剧了市场对全球经济前景的负面预期。

  (二)美国未来财政可持续性堪忧。未来10年,仍有诸多因素导致美国财政赤字和债务膨胀继续飙升。美国经济增长缓慢、维持小布什政府减税计划等将减少美国财政收入;失业率高企、人口老龄化等将使美国社保、医保等支出急剧增加。而针对上述情况,美国政府尚未制定有效的应对措施。据国际清算银行预测,2022年和2030年美国债总额占GDP比例将分别达到200%300%。美国不断膨胀的债务负担预期引发了市场对于美国国债作为市场基准产品、美元作为国际储备货币的中长期稳定性的担忧,加剧了市场动荡。

  (三)评级下调可能波及他国。标准普尔下调美债评级后,目前英国、德国、法国、加拿大、澳大利亚等国的主权评级仍为AAA,投资者担忧这些国家也将会被下调主权评级,市场上已经出现了一些传闻。根据国际货币基金组织预测,2011年英国、法国财政赤字占GDP比例分别为8.6%6.0%,总债务余额占GDP比例分别为80%87.6%(见附表1),其财政状况并不比美国好多少,且欧债危机愈演愈烈,更增强了市场恐慌,抛售的传染效应加剧。

  四、美债降级对全球宏观经济环境的影响

  (一)全球总需求缩减,经济复苏与增长动力减弱

  美欧等发达经济体一直以来都充当全球总需求的最终提供者。危机后,受金融“去杠杆化”消极影响,发达经济体有效需求增长依然相对乏力,而新兴经济体尚不能填补因发达经济体增长乏力而形成的需求缺口。美债降级与欧债危机进一步加剧全球总需求匮乏问题。全球股票市场大跌带来的负财富效应,以及发达国家旨在增收节支、整顿财政的紧缩性政策,必将抑制全球有效需求。美债降级还有可能增加美国及与美国国债联系密切的机构的融资成本,其本已疲弱的住房、就业和消费市场更加脆弱。新兴经济体面临通胀压力大、外部市场依赖强、粗放型经济结构调整难等问题,宏观调控兼顾“保增长”与“调结构”、“稳物价”与“稳本币”,提高国内有效需求难度较大。

  (二)超低利率将持续更长时间,新的量化宽松可能性大大增加。为巩固财政,发达经济体财政操作空间几近于零,推动经济复苏需更长时间维持超低利率水平。美联储已明确表示,将当前00.25%的超低利率水平的联邦基金利率维持到2013年中。鉴于当前传统宏观经济政策手段枯竭,美国等发达国家实施新一轮的量化宽松政策的可能性显著增加。

  (三)主要货币竞相贬值趋势加剧,国际货币环境不稳定。从主观上看,主要发达国家因增长乏力、内需不足、债台高筑、政策手段枯竭,各国实施与邻为壑的汇率政策以刺激出口、变相赖账的意愿增强,在汇率问题上的竞争加剧。8月初,瑞士和日本先行入市干预遏制本币升值。土耳其央行将利率下调至历史最低水平,欧央行和英国央行暂停加息步伐,新西兰等国也公开表示对本币升值担忧。从客观上看,主要储备货币发行国超低利率水平、量化宽松货币政策以及疲弱的宏观经济前景也将促其货币贬值。

  (四)全球金融市场风险增大,资本流动更加无序。尽管美国国债作为避险产品的相对安全性并未改变,但当前美国国债收益率不升反降,恰恰说明了全球金融系统性风险在上升。美债降级打破了美国国债无风险的神话,削弱了市场对美国国债中长期作为全球投资无风险的避风港、美国国债收益率作为国际资本市场基准利率等作用的信心,动摇了全球金融体系的根基,改变了投资者的风险评估,驱使金融市场结构性调整,全球金融市场风险将显著增加。伴随着投资者资产组合的调整,资本流动也更为无序。

  五、对我国宏观政策的影响

  (一)扩大内需紧迫性增强。美欧都是我国主要贸易伙伴,美债降级和欧债危机导致其经济增长乏力。外需疲软,国际贸易领域保护主义抬头,贸易摩擦加剧,这将是未来一段时期我国经济发展面临的持续风险。扩大内需特别是消费需求,转变经济发展方式更加具有紧迫性和必然性。

  (二)通胀压力继续存在。发达国家将长时间维持超低利率水平,甚至实施新一轮量化宽松政策。这种政策及其较强的外溢效应将使包括我国在内的新兴经济体面临的通胀、本币升值以及资本市场过热的压力持续。最近一段时间,我国资本流入不断增加,成为输入型通胀的主要来源之一,央行提高利率又造成中美利差扩大,进一步诱导资本流入,形成“抽刀断水水更流”之势,通胀治理难度加大,通胀压力继续存在。

  (三)人民币升值压力增加。美欧受主权债务危机影响,主观上存在通过货币贬值转嫁成本的动机,客观上存在货币贬值的市场动因,人民币可能成为众矢之的,升值的国际舆论和市场压力都在增强。发达经济体加快贬值,部分新兴经济体不堪本币升值压力,都希望人民币加快升值。与此同时,我国相对较好的经济增长前景、相对较高的利率水平以及发达国家潜在的量化宽松政策,将导致国际资本持续流入我国,人民币升值的市场基础更强,升值压力增加。如何实现人民币合理均衡水平上的基本稳定,这是当前面临的重要课题之一。

  (四)资本账户管理压力增大。美债降级与欧债危机等不确定性因素进一步刺激国际资本市场的投机冲动,资本流动更加不确定。中美利差和升值预期将继续吸引国际资本流入,但同时又出现了“做空中国”倾向,资本流动大进大出风险增加。这不仅影响金融市场稳定,而且会造成汇率大幅波动,对中国经济金融稳定产生冲击,我们在政策上必须做好充分的应变准备。

  (五)外汇储备资产贬值风险日益显著。目前我国外汇储备已超过3.2万亿美元,其中大部分以美元资产形式持有,截至今年5月,我国持有美国国债1.16万亿美元,还有超过3000亿美元的两房债券。此外,我国还持有约6000亿欧元欧洲主权债务。从目前的情况看,由于美国国债仍是相对安全的投资产品,短期内美债显性违约或价格大幅下跌的可能性不大。但美债降级加剧主要储备货币贬值趋势,中国外汇储备将面临美元、欧元持续竞相贬值带来的资产缩水风险。

  六、我国的应对措施

  (一)正确判断国际经济金融形势,充分认识转变发展方式的必然性。美债降级、欧债危机恶化,标志着支撑我国前一阶段发展方式的国际经济环境正在发生重大改变。美欧高负债、高消费发展方式不可持续,意味着我们的发展方式也必须转变。在今后一段时期,我们对国际经济环境中的风险因素必须有充分的认识,应密切关注国际经济金融形势的变化,加快实现发展方式的转变,提高经济系统的自主生存能力。

  (二)发挥财政政策总量与结构相结合的优势,进一步扩大内需。在外需萎缩的情况下,我国必须切实转变经济增长方式,着力扩大内需,特别是国内消费需求。财政政策具有兼顾总量与结构的优势,是扩大内需的主要政策工具。一是加大财政支出中对人的投入。调整收入分配结构,加大转移支付力度,增强人力资源培训的支持力度,加大社会保障体系建设,切实提高居民收入在GDP中的比重。二是改革税制安排,调整直接税、间接税比重,减少税制安排中抑制消费的因素。三是实施出口中性的财政政策。应减少财政政策对出口的倾斜性支持,扭转长期形成的企业出口偏好;积极推进国内统一市场建设,消除国内区域之间潜在的贸易壁垒,降低国内交易成本,促使经济增长更多依赖国内市场。四是保持对未来增长潜力的投资。继续加大在基础设施建设、教育、科研等领域的投资,保持投资在内需中的合理水平,积极培育新的经济增长点。

  (三)多种政策工具相结合,有效治理通胀。当前,我国不仅面临通胀压力,而且在外需萎缩的大背景下,还面临经济增长放缓、资本持续涌入的挑战。宏观经济政策应兼顾抑制通胀、支持增长、稳定资本流动等多重考虑,为此,应综合运用货币、财政、汇率等多种政策工具来管理通胀。一是继续运用好货币工具。货币政策应有效管理流动性、控制通胀预期,并保持对实体经济特别是中小企业的融资需求的支持。同时,充分考虑货币政策的时滞效应,谨防政策叠加产生的不利影响。二是充分发挥财税政策作用。通过发行国债吸收过量流动性,用于长期投资。加大对粮食等瓶颈行业的支持力度,保障供求平衡。深化税费改革,有效降低通讯、高速公路等收费标准,切实降低成本。三是完善汇率形成机制改革,推动国际收支平衡,通过减少失衡来切断通胀输入的渠道。增强汇率弹性,打破汇率单边升值预期,防止“热钱”大量涌入。

  (四)加强资本流动管理,稳妥管理外汇储备。一是完善资本账户管理,提高资本流出便利化程度,形成双向可控的资本流动模式,并根据具体情况进行总量调控,建立预警系统,确保资本流动相对稳定,必要时对投机性资本流入采取一定控制措施。二是积极研究系统性对策,妥善管理外储存量,引导外汇储备进入更具有生产性的资本循环中,尽早将外汇储备规模降到合理水平。三是以做强本币为根本目标,坚定不移推进人民币汇率形成机制改革和人民币国际化进程,拓展人民币的国际空间,发挥人民币的国际计价职能,减少拥有巨额外储的必要性。

   

  

  附表1 主要经济体当前评级与2011年债务情况

  截至:2011-8-9

  国 别

  穆迪/标普/惠誉

  主权长期外债评级

  财政赤字(盈余)占GDP比例(%

  总债务余额占GDP比例(%

  美国

  Aaa/AA+/AAA

  -10.79

  99.52

  英国

  Aaa/AAA/AAA

  -8.56

  80.03

  德国

  Aaa/AAA/AAA

  -2.3

  80.1

  日本

  Aa2/AA-/AA

  -10.0

  229.1

  法国

  Aaa/AAA/AAA

  -6.0

  87.6

  加拿大

  Aaa/AAA/AAA

  -4.6

  84.2

  意大利

  Aa2/A+/AA-

  -4.3

  120.3

  澳大利亚

  Aaa/AAA/AA+

  -2.5

  24.1

  韩国

  A1/A/A+

  2.5

  28.8

  中国

  Aa3/AA-/A+

  -1.6

  17.1

  俄罗斯

  Baa1/BBB/BBB

  -1.6

  8.5

  南非

  A3/BBB+/BBB+

  -5.5

  40.0

  印度

  Baa3/BBB-/BBB-

  -8.0

  68.2

  印度尼西亚

  Ba1/BB+/BB+

  -1.5

  25.4

  阿根廷

  B3/B/B

  -3.15

  40.71

  墨西哥

  Baa1/BBB/BBB

  -1.8

  42.3

  沙特阿拉伯

  Aa3/AA-/AA-

  12.8

  8.3

  土耳其

  Ba2/BB/BB+

  -1.7

  39.4

  爱尔兰

  Ba1/BBB+/BBB+

  -10.8

  114.1

  葡萄牙

  Ba2/BBB-/BBB-

  -5.6

  90.1

  西班牙

  Aa2/AA+/AA+

  -6.2

  63.9

  希腊

  Ca/CC/CCC

  -7.4

  152.3

  资料来源:信用评级来源穆迪、标普、惠誉三大公司网站,其他数据来源国际货币基金组织20114月公布的《世界经济展望》。

   

  

  附表美债降级后的首个交易日全球主要股市大幅下跌

  主要股票指数

  88

  收盘指数

  较前一交易日

  涨跌点数

  涨跌幅度(%

  ·琼斯指数

  10,809.85

  -634.76

  -5.55%

  纳斯达克指数

  2,357.69

  -174.72

  -6.90%

  标准普尔500

  1,119.46

  -79.92

  -6.66%

  金融时报指数

  5,068.95

  -178.04

  -3.39%

  德国DAX指数

  5,923.27

  -312.89

  -5.02%

  CAC40指数

  3,125.19

  -153.37

  -4.68%

  欧洲Stoxx50指数

  2,286.91

  -88.24

  -3.72% 

  日经指数

  9,097.56

  -202.32

  -2.18%

  沪深300指数

  2,793.90

  -103.52

  -3.57%

  上证指数

  2,526.82

  -99.61

  -3.79%

  深证指数

  11,312.63

  -389.14

  -3.33%

  香港恒生指数

  20,490.57

  -455.57

  -2.17%

 

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