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从储蓄视角分析日本主权债务问题

  今年1月以来,市场关于日本主权债务风险的担忧不断积聚。127,标普将日本的长期主权评级由AA调降至AA-。222,穆迪公司宣布将日本主权信用评级展望由“稳定”下调为“负面”。IMF近期亦表示,日本陷入1875年有记录以来最严峻的债务危机,若保持现有发展速度,2016年日本将成为发达国家历史上财政状况最差的国家。311,日本东北部地区发生9级强烈地震并引发巨大海啸和福岛核电站事故,进一步加剧了市场对日本主权债务状况的担忧。本文将着眼投资-储蓄这一结构性因素对日本主权债务的可持续性进行分析。

  一、日本主权债务状况

  从上世纪90年代开始,后泡沫时代的经济萧条和人口老龄化问题,使得日本政府支出与税收收入的缺口不断扩大,日本国内将其形象称为“鳄口效应”。为弥补财政收支缺口,日本政府不断通过举债融资,国债余额逐年攀升。日本财务省的统计数据显示,日本普通国债余额在1990-2010年间增长近3倍,预计2011财年末将达到668万亿日元,占其GDP138%。如果考虑其他借款和短期政府债券等,日本的公共债务余额在2010年末已达到919.15万亿日元,约占GDP210%,国民人均负债约721.6万日元。如果2011财年的预算案顺利通过,日本国债发行额将连续3年超过其税收收入,进一步凸显其财政赤字和主权债务问题的严重性。考虑到近期发生的地震灾害和核事故,日本的“鳄口效应”必将进一步加剧。

  二、净储蓄对日本高额主权债务形成支撑

  评价一国主权债务的可持续性,除考虑债务规模外,还应关注该国的偿付能力。日本财政已持续21年处于赤字状态,主权债务问题由来已久,但至今未引发危机,一个重要原因是该国的储蓄长期大于投资(日本的金融机构和政府是净投资部门,家庭和非金融企业是净储蓄部门,两者相抵的结果为净储蓄),使其多年来经常账户持续出现大量盈余。日本银行的统计数据显示,截至2010年底日本的经常账户盈余高达17.1万亿日元,约占GDP3.56%

  通过表1对比G7国家经常账户余额占GDP的比例来看,近年来日本这一指标维持在3%4%之间,除低于德国外,均高于G7中的其他发达国家。OECDG7国家财政赤字扣除经常账户余额(即需要从国内融资弥补的赤字金额)的研究情况表明,日本的国内融资压力除高于德国外,均低于英国,法国、意大利、加拿大,更远低于美国水平。经常账户长期存在大额盈余,在一定程度上也是日本在拥有大量政府债务的情况下长期利率并未飙升的重要原因。

  1 G7国家经常账户余额与GDP的比例%

  美国

  日本

  英国

  德国

  法国

  加拿大

  意大利

  1994

  -1.716

  2.732

  -0.981

  -1.419

  0.542

  -2.3

  1.318

  1995

  -1.532

  2.116

  -1.236

  -1.172

  0.467

  -0.753

  2.058

  1996

  -1.592

  1.416

  -0.808

  -0.575

  1.23

  0.55

  3.189

  1997

  -1.689

  2.266

  -0.116

  -0.463

  2.652

  -1.291

  2.829

  1998

  -2.446

  3.087

  -0.362

  -0.746

  2.615

  -1.242

  1.624

  1999

  -3.216

  2.622

  -2.353

  -1.251

  3.147

  0.262

  0.683

  2000

  -4.184

  2.563

  -2.641

  -1.708

  1.449

  2.719

  -0.533

  2001

  -3.861

  2.144

  -2.065

  0.02

  1.754

  2.266

  -0.057

  2002

  -4.304

  2.874

  -1.735

  2.005

  1.241

  1.715

  -0.775

  2003

  -4.673

  3.221

  -1.606

  1.891

  0.72

  1.208

  -1.298

  2004

  -5.313

  3.736

  -2.071

  4.651

  0.541

  2.311

  -0.937

  2005

  -5.915

  3.64

  -2.619

  5.112

  -0.483

  1.885

  -1.654

  2006

  -5.99

  3.907

  -3.383

  6.452

  -0.572

  1.413

  -2.581

  2007

  -5.107

  4.819

  -2.597

  7.611

  -0.998

  0.835

  -2.439

  2008

  -4.655

  3.214

  -1.645

  6.729

  -1.907

  0.432

  -3.418

  2009

  -2.68

  2.796

  -1.113

  4.89

  -1.931

  -2.85

  -3.17

  数据来源:IMF

  日本国内长期保持净储蓄,特别是私人部门拥有巨额盈余,不仅支撑了政府部门的赤字,还形成大量海外资产。日本财务省发布的数据显示,日本私人部门盈余占GDP的比例在过去10年平均高达8.8%。日本对外净资产连续19年保持增长,截至2010年底约为250万亿日元(约合3万亿美元),约为日本GDP55%。在必要时,巨额的海外资产可转化为日本政府偿还债务的重要财源。

  日本家庭和企业充足的储蓄,也是日本95%的国债被国内投资者持有的重要原因。这使得日本本土机构在很大程度上掌握着国债市场价格形成机制的话语权,使海外投机势力很难伺机而动,也使日本国债市场经受住了海外评级机构对日本国债多次“降级”的冲击。

  由高储蓄导致的大额经常账户盈余和海外净资产,在相当大程度上保障了日本政府的偿债能力,是多年来日本政府高负债状况得以持续的重要原因。考虑到日本雄厚的“家底”,预计在短中期内,日本尚不至于爆发主权债务危机。

  三、储蓄率变化将决定日本主权债务的长期可持续性

  虽然日本长期保持了净储蓄状态,但据OECD研究,近年来日本的储蓄率一直呈下降趋势,而且随着人口老龄化的加剧,日本家庭储蓄率下降态势将更为严重。巴克莱资本对1980-2008年日本不同年龄人群的储蓄率研究表明,30-40岁人群的储蓄率最高,而60岁以上人群的储蓄率较低且呈现逐年下降趋势。随着60岁以上的老年家庭比重上升,同时30-40岁人群数量已经开始减退,日本储蓄率必将持续下降。人口老龄化同时也意味着收入税、公司税和其他直接税收的减少,从而恶化财政状况。据巴克莱资本预测,日本将在2017年出现政府部门和家庭部门双赤字,并导致日本出现经常账户逆差,日本的偿债能力将严重受损。OECD预测,2020年日本国债的发行量将首次超过日本国民的个人金融资产,届时日本恐步希腊等国后尘。 

  此次地震灾害也将在一定程度上加剧日本储蓄率下降趋势。由于地震影响巨大,除政府将加大支出外,预计日本的家庭和非金融企业也会动用部分储蓄进行灾后重建,而包括保险业在内的金融部门作为日本国债的主要持有者,亦不排除其通过抛售海外资产、出售所持国债等方式筹措赔付资金的可能。

  在国内储蓄率下降的情况下,日本政府将不得不更多地向海外融资,这将改变本国投资者持有国债比重高达95%的现状,海外投资者将掌握更多日本国债,从而使日本主权债务更易受到海外投机势力冲击。

  在债务规模膨胀和偿债能力下降的双重压力下,日本的国债收益率必将上升,从而增加日本政府偿债负担,加大债务危机爆发的可能性。巴克莱资本研究表明,随着上世纪90年代中期日本短期和长期国债市场不断健全,经常账户余额与长期国债和短期国债之间的利差呈反相关关系。这意味着,如日本出现经常账户赤字,将导致长期国债和短期国债之间的利差扩大,长期利率上升,从而加大日本政府利息支出压力。

  综上,从长期来看,日本的巨额主权债务不可持续。要从根本上解决这个问题,日本必须进行长期而艰苦的结构性改革,包括提高劳动生产率、改革移民政策、扩大就业以应对人口老龄化危机,改革税收体制和社会保障及医疗制度以改善财政状况,扩大内需、提高企业竞争力以增强经济活力,培育新兴产业、着眼亚洲区域发展以打造新的增长点等措施。

 

                                                                                                                                                                                                              (对外财经交流办公室三处)

 

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